尽管美联储接连降息并向市场注入流动性，但次贷危机似乎仍没有结束的迹象，近期美国金融股进入新一轮下跌过程。随着美国通胀率走高而基准利率持续下降，投资者开始担心美国经济可能陷入滞胀状态，并由此会对全球经济带来显著的负面影响。展望中国经济前景和未来的A股市场，我们认为中国较高的通胀率和近期国际金融市场的动荡增加了中国经济前景的不确定性，这将推动中国市场的风险溢价继续上升并维持在较高的水平上，从而导致A股市场延续目前震荡调整的态势。

　　首先，短期内人民币加速升值并不能从根本上抑制通货膨胀。我们用1994年1月至2007年10月中国与经合组织成员国月度经济数据所作的计量分析表明，在中国CPI同比增幅低于6%时，中国出口增长率的回落将有效地缓解通胀压力；但CPI增幅一旦超过6%，中国出口增长率的回落并不能缓解通胀压力。上述实证分析的启示在于，中国外部需求的缩减在一定程度上确实能够降低通胀率，前提是在CPI同比增幅低于6%的温和通胀情况下。如果CPI同比增幅超过了6%，则表明较高通胀率的原因不仅在于总需求的扩张，能源、原材料成本上升和工资上涨的推动也是重要的因素。因此，在目前CPI同比增幅超过6%的情况下，近期人民币加速升值并不能从根本上抑制通货膨胀。

　　其次，能源、原材料成本上升可能已成为长期趋势，而中国劳动力成本快速上升的形势也不容乐观。分析2002年以来本轮经济周期的发展态势，可以认为目前中国经济处于扩张期结束之后的繁荣期，而中国经济将在何种条件下转入经济收缩期甚至萧条期，是判断中国企业盈利增长前景的重要依据。按照最近10年中国劳动投入年均增长1%、资本积累年均增长10%以及全要素生产率年均增长3.5%计算，实际工资的均衡增长率应该是8%。

　　中国国家统计局公布的数据表明，2002年至2005年中国的实际工资增长率稳定在均衡增长率8%上下，但2006年以来实际工资增长率已经大幅超过了8%的均衡增长率水平。如果未来几年实际工资继续以远超过8%的速度增长，那么可以预期的是，中国较高的通胀率很可能持续一段时期，从而迫使中国贷款利率继续上升并维持在较高的水平上。目前银行贷款利率已经达到8%并存在继续上升的趋势，而8%的贷款利率已经接近中信标普300指数非金融类样本公司的平均总资产收益率8.82%。因此，相对于不断上升的贷款利率，上市公司利润率和财务杠杆率的安全边际已经被大大压缩，企业将面临成本上升和盈利减速的困境。

　　目前投资者关注的问题是牛市是否已经进入下半场还是直接转入熊市？我们认为两者都不是，牛市没有下半场，在通胀率显著下降之前A股难有起色，但市场也不会立即转入熊市。

　　首先，牛市转入下半场的前提条件是在贸易顺差增长率大幅下降的同时，银行信贷增长率却大幅度提高、贷款利率显著下降，从而弥补贸易顺差下降所导致的货币供给增长放缓的趋势，将经济均衡利率维持在较低的水平上。如果上述条件成立，那么较低的均衡利率将为牛市下半场的资产重估提供足够的动力。依据目前经合组织成员国综合领先指标的变动趋势来判断，未来两个季度经合组织成员国工业生产增长率下降从而导致中国贸易顺差增长率下降至10%左右几成定局。但是，可以预计2008年银行信贷增长率不会大幅度提高，即使银行信贷随着中国经济过热趋势的缓解而出现恢复性增长，信贷增长率也不会大幅超越14%的中性水平。同时，在通胀率显著下降之前，银行贷款利率不大可能出现持续回落的趋势。因此，依据目前国内和国际经济形势来判断，牛市没有下半场。

　　另一方面，A股市场也不会立即转入熊市。市场转入熊市的前提条件是公司盈利大幅下降的同时，实际利率却大幅度提高，从而导致资产价格加速向下重估。由于劳动力和原材料成本上升及外部需求的缩减，中国公司盈利增长确实面临减速的风险，但预计2008年中国经济仍处于繁荣阶段，公司盈利仍将保持两位数的增长，只是增长率将逐步回落。同时，在中国存在较高通胀率以及欧美央行降息的大趋势下，中国实际利率大幅度提高的空间很有限。因此，尽管在通胀率显著下降之前A股难有起色，但市场也不会立即转入熊市。