| 中国A股市场在经过2006年初以来的迅猛上涨之后，如今表征大盘走势的中信标普300指数静态市盈率已经高达65倍，即使考虑到2007年公司业绩可能增长60%以上，该指数的动态市盈率也已经超过40倍！A股市场的估值是否合理？是否存在严重的泡沫？本文试图从实证研究和国际比较的角度来回答上述问题。 |
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首先，观察一国股票市场的平均价格水平与人均名义GDP的比率，可以评价该国股票市场估值的相对合理程度。我们定义一国的股价产出比率为该国股票市场代表性基准指数价格与人均名义GDP的比率。股价产出比率是比市场平均市盈率更好地度量股票价格相对高低的指标。这是因为，长期内公司盈利增长与GDP增长基本保持同步，但是GDP增长率比公司盈利增长率要稳定得多。 |
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以美国20世纪50至80年代为例。在经济扩张期，美国股价产出比率（定义为标准普尔500指数除以美国人均名义GDP）一般在1.25%上下波动；在经济收缩期，美国股价产出比率一般在0.75%上下波动。1952年1月31日标准普尔500指数为24.14点，美国人均名义GDP为3200美元，股价产出比率为0.75%；1987年1月30日标准普尔500指数为274.08点，美国人均名义GDP为2.7万美元，股价产出比率为1.00%。 |
| 中国目前的人均名义GDP在2000美元左右，保守地估计，如果以实际GDP年平均增长率为8%、年平均通胀率为4%计算，10年之后中国人均名义GDP将达到6000美元以上。假定中国股价产出比率保持稳定，则A股市场未来10年将有2倍的升值空间。从美国股价产出比率的历史变动来看，其1982至2002年间的平均股价产出比率超过了1952至1982年间的平均股价产出比率的两倍。在中国达到比较成熟的经济体之后，由于实体经济投资率下降导致流动性过剩，股价产出比率将会大幅度提高。如果进一步假设10年之后中国股价产出比率上升至目前的两倍水平，那么A股市场未来10年将有4倍的升值空间。从这个意义上讲，我们长期看好A股市场。 |
| 其次，我们对美国股市1871年以来130多年数据的实证研究表明，尽管130多年来美国股市经历了两次世界大战、1929年的大萧条以及1970年代的滞胀和多次重大的制度变革，但是市场规律却表现出前后惊人的一致性：第一，公司利润增长率围绕GDP增长率波动；第二，如果投资期为10年以上，则市场年平均收益率与公司年平均利润增长率基本相等，市场的短期收益率则围绕公司利润增长率大幅波动，这种短期波动取决于风险溢价即市盈率的变化。 A股公司2007年中报数据表明，所有上市公司平均利润同比增长79%，其中投资收益占利润总额的24%，剔除金融公司则仅占14%。由此可见，今年以来中国股市60%的涨幅得到公司业绩增长的支撑，其余40%的涨幅则属于市盈率的上升。因此从基本分析来看，A股市场的估值水平具有合理性，目前断言中国股市存在严重泡沫还为时尚早。 |
| 尽管我们长期看好中国股市，但认为短期内A股市场将面临调整的压力。主要原因在于，强烈的通胀预期将迫使央行加大货币紧缩的力度，而中报业绩高增长超预期成为现实以后，投资者将面对未来业绩高增长是否可持续的不确定性。 |
| 首先，从通胀预期来看，食品价格大幅上涨所推动的CPI上升趋势尽管是暂时的，但在年底以前不大可能结束。同时，由于可贸易品部门生产率提高的速度大大快于不可贸易品部门生产率的提升速度，因此不可贸易品部门价格的上涨将成为一个长期而持续的过程。由此，央行的货币紧缩力度可能超过市场此前的普遍预期。更为重要的是，尽管实际利率仍然为负，但法定存款准备金率上调至12.5%，几乎达到商业银行的实际准备金率14%左右，使得货币政策的边际影响陡然增大，这将有效地压缩商业银行信贷扩张的余地。 |
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其次，A股公司中报业绩高增长超预期已经成为现实，投资者现在面对未来业绩高增长是否可持续的不确定性。长期内业绩高增长不可持续是必然的，利润增长率迟早将回落到与GDP增长率相当的水平。因此，在货币政策紧缩力度加强和投资者等待公司盈利最新数据的过程中，A股市场将面临短期的调整压力。 |
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